拼多多股价为什么那么高

郭盛证券强于拼多多。2019年底发表的研究报告拼多多，或火不过三年认为，拼多多70%以上的用户是因为“便宜”而被吸引，但实际上拼多多的东西并不便宜。研究报告预测，平多多股价将下跌50%以上。

2019年，拼多多实现总收入301.42亿元，同比增长129.74%。但季度数据显示，其营收同比增速连续八个季度下滑，2019年第四季度降至两位数增长。

此时郭盛证券重新发布拼多多，历史级的泡沫，缩量方可求变，进一步强化了拼多多，或火不过三年的逻辑，继续认为拼多多没有便宜的优势，股价会跌60%以上！

2020年3月13日，平多多的比较新收盘价为32.81美元，市值381亿美元，折合人民币2665亿元，相当于一家中信银行，或者民生银行，或者saic，三家suning.cn。如果股价下跌60%，仍有1000亿元左右，比suning.cn多一点。

以下是调研报告精华总结(老鱼只转不评论，老鱼网购只用jd。com):

我们认为，拼多多目前是中国互联网史上比较大的泡沫。

为什么这么说？因为到目前为止，从“全价值链”的角度来看，拼多多在整个商品流通中创造的真实价值非常有限，它只是通过改变成本结构来转移其价值链中不可避免的损失，以方便交易，真实价值与其市场价值并不显著匹配。

2019年11月，我们发表了拼多多：或火不过三年号报告，用85页篇幅比较大限度地还原了拼多多的真实事实，公开展示了它的价值，并在这篇文章中阐述了决定拼多多长远价值的关键问题。本报告将进一步分析拼多多的“全价值链”，并以更清晰、更直观的方式呈现。

1.拼多多的模式成本远远高于阿里京东，其商品流通全链路的成本高于阿里京东10%左右，甚至高于线下零售

首先，在商品成本方面，有必要澄清一个事实，与阿里京东相比，拼多多并没有节约商品的生产成本。与它的几千万种商品相比，拼多多推广的c2m影响力非常有限。大多数拼多多"s商品都是阿里京东所拥有的“同一段网络”。既然每个人的商品成本都是一样的，那么我们就会把注意力回归到我们眼中的零售本质的“全链渠道成本”，即从这个渠道流通给消费者的商品成本是多少？这就是电商平台的整个价值链。我们算了一下，拼多多23.8%，阿里12.8%，京东 15.2%，拼多多高10%左右，甚至接近或略高于线下零售的20%-25%。电子商务可以大发展，因为包括消费者成本在内的整个环节成本都比线下低，拼多多的成本不仅离竞争平台远，甚至比线下还高，创造的价值值得怀疑。(计算方法略微倾向于支持拼多多)

而且拼多多上市近两年，规模大幅扩张，整体链接成本并没有下降。这两年一直浮动在23%-26%，成本率并没有因为“规模效应”而降低。如果在拼多多增长比较快、规模效应比较强的时期，成本率不下降，未来拼多多增速放缓，商品需要向高价值商品扩张(如“100亿补贴”)时，整个环节的成本就更难降低，拼多多"s业务与阿里京东的差距就越来越大。

在如此高的链接成本下，拼多多平台产品的毛利很难与成本相匹配。

我们根据拼多多各种商品的销售额占总销售额的权重，为每个类别设定了一个乐观的毛利率，然后在拼多多平台上对商品的毛利率进行加权。(类似于模拟，拼多多所有商品混合成一种商品。)据测算，拼多多平台商品毛利率约为24.9%，将高于拼多多,全环节23.8%的渠道成本率，毛利率无法与高成本相匹配。

与此同时，正如我们在上一份报告的正文中详细显示的那样，拼多多大多数“爆款模型”的价值都很低，它们的包装平均总值仅为42.6元，远低于阿里的141元和京东的290元。(实际成交金额按拼多多, 80%，阿里75%，京东70%计算)想象一下，一大包卫生纸，方便出货，也提升了平台的销量，但能在整个链条上盈利吗？而这类商品在拼多多.的销售占大头。此外，目前，拼多多正处于亏损状态。同时，基于对拼多多整个价值链无法产生正价值的理解，我们判断拼多多几乎大部分企业都无法持续盈利，稳态运营必须有一定的盈利水平。因此，基于上述情况，我们认为拼多多将来很难盈利。那么拼多多"s“商业”是如何达到这样的规模的呢？其实很简单。拼多多通过资本改变了渠道成本的结构，将整个环节产生的损失转移到自己的平台上，从而为交易提供了便利。虽然这种模式的规模是通过烧钱来交换的，但是大量的钱花在了对商家和消费者的多阶段补贴上，而不是花在成本率可以改变的地方。整个链接渠道的总成本没有变，“全价值链”的价值也没有变，而补贴却不能一直持续下去。它的模式很难一直维持下去，目前是一个大泡沫。

2.拼多多的未来：很难向上突破高价值商品，补贴的用户倾向流失

既然低价值商品很难盈利，那么拼多多提出的“100亿补贴”(10%-15%的补贴率)难道不是对高价值商品的突破吗？但我们认为，“100亿补贴”的效果并不大。对于这些有利可图的高价值商品，事实上，拼多多无法与品牌或工厂联系，而是与额外成本的代理商和渠道联系。因为该品牌没有理由为拼多多,的单一渠道设定“底价”，这将扰乱其在阿里京东和其他渠道的价格体系，弊大于利。比较终，比较好的结果是这些商品保持与拼多多.阿里京东相同的价格。但这带来了另一个问题，价格是一样的，失去“便宜”的用户会留在拼多多购物吗？我们不这么认为。首先，我们对405名拼多多用户的调查显示，在价格相同的情况下，只有19%的拼多多用户会选择留在拼多多购物，但大多数人会选择京东。

有句话叫低价货在淘宝找不到，在拼多多,更容易找到，所以拼多多有“看”的价值。但我们认为这陷入了一个悖论：低价商品的高曝光抓住了顾客，却无法赚钱。加了高价值商品后，虽然钱可能赚到了，但是手机屏幕那么大，低价商品因为平台变得拥挤而看不到。因此，拼多多无法以低价吸引客户并从商品中获利，所以它比较终将回到整个价值链与同行竞争，这回到了第一个问题。同时，我们也不认为中国有一批“二线品牌”可以承受拼多多. 10%以上的成本差，即使是头品牌目前在淘宝和京东的盈利水平也不是很高，这样的“二线品牌”空间并不大。

“千人千面”的算法推荐，会进一步降低消费者因为“便宜”而留在拼多多的粘性。当用户打开淘宝、京东和拼多多,时，他们经常会看到非常相似的主页。绝大多数消费者同时拥有淘宝和拼多多,使用淘宝下单的频率更高。用户打开淘宝，也可以看到推荐的平价商品，不需要拘泥于某个平台来完成平价商品的购买。

零售本身的逻辑就是“从奢侈到节俭，从节俭到奢侈”。在京东买iphone然后买一包卫生纸不难，但是在拼多多.买了一包卫生之后就很难决定买iphone了，而且阿里和京东都是盈利的，补贴低线货的能力更强。我们认为，消费者应该以需求而不是“五环之外”来区分。消费者既有“五环内”也有“五环外”。基于需求分析而不是用户定位分析来构建电子商务模型是一种合适的思维方式。然而，基于传统零售“定位”思维，目前已经有些不适应。目前，中国电子商务已经走过了“低决策成本”驱动的时代，进入了“高沉没成本”驱动的时代。

3.纯电商行业并没有预期中的高天花板，赛道内的竞争势必非常激烈

首先，市场高估了中国电商的销售空间，适合电商模式的商品渗透率，比如服装、鞋包等，已经很高了。虽然整个社会还有零售的空间，排除不适合纯电商模式的商品，但空间市场并没有预期的那么大。同时，市场高估了中国电子商务的用户空间。中国15岁以下、60岁以上人口5亿，重复账号微信活跃用户数量在9亿至9.5亿之间波动。目前，阿里的用户数量已经超过7亿，拼多多的用户数量已经超过5亿。不仅用户重叠度很高，用户增量空间已经很有限，“下沉市场”值得质疑。其实实现电商收费的比例并没有太大的提升空间。以美国电商的货币化率为基准是错误的。认为亚马逊10%-15%的货币化率是中国电商的空间。但由于线下零售是一个劳动密集型行业，美国的高劳动力成本使得其整体线下零售成本率高于中国，所以线下天花板是存在的，中国电商的货币化率长期无法与美国相比。

4.拼多多的路在何方，唯有做减法才能求变

我们认为拼多多应该适当地做“减法”，收回推动规模扩张的资源，投入降低整个环节成本的工作，并深入供应链。

5.投资建议

基于以上，我们维持前次对拼多多的“减持”评级，目标价维持13.80美元/ads，较当前股价有62.2%下行空间。

风险预警：竞争对手运营出现问题，拼多多融资能力较强，拼多多运营发生重大调整。

不构成投资建议，股市风险责任自负